2300亿美元巨头也玩商誉，靠“买买买”续命的Cisco思科会爆雷吗？

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原标题：2300亿美元巨头也玩商誉，靠“买买买”续命的Cisco思科会爆雷吗？ | 海外风云
作者 | 韦三甲
流程编辑 | 安安
思科（Cisco，NASDAQ：CSCO）这个名字的来由特别有意思。
起初，公司打算使用注册地的名字作为公司的名称，即San Francisco（旧金山），但是美国法律规定任何公司都不得以城市名命名，于是他们就取了最后5个字母——Cisco为公司名字。
同时，他们还使用旧金山的代表性建筑金门大桥作为公司的商标，现在思科的商标长这样。

思科创立于1984年，创始人是斯坦福大学的一对教师夫妇，分别是Leonard Bosack和Sandy Lerner。夫妇两人设计了叫做“多协议路由器”的联网设备，用于斯坦福校园网络，将校园内不兼容的计算机局域网整合在一起，形成一个统一的网络。

这个联网设备被认为是联网时代真正到来的标志。
如今的思科早已成为全球领先的网络互联解决方案供应商，特别是在企业级市场。根据Statista的数据，思科占据全球企业级网络解决方案市场最大的份额，几乎称得上半壁江山。

（来源：Statista）

一、业务部门

作为一家通过交换机起家的公司，公司早年的业务收入依赖于交换机和路由器的生产制造及销售。然而，随着现代科技的急速发展，公司想要获得可持续性的长大，就必须寻找新的盈利增长点。
于是，公司在2011财年二季度宣布了一项改革措施，包括调整业务条线和优化资产结构，并且计划将业务收入来源从硬件销售转向软件服务和会员费用，同时大力布局云服务业务。

（来源：Cisco2011财年年报）

云业务是未来的发展方向早已是大家的共识，国内的马爸爸们也投入了大量的人力物力开发云业务。根据Statista的数据，云服务行业的规模将会在未来几年取得爆发式的增长，几乎三年翻一倍。

（来源：Statista）

2018财年，公司实现营业收入493亿美元，同比增长2.8%，以2006年为基准，CAGR为4.7%。这显示出公司增长相当乏力，虽然是我们熟悉的科技股，但是多少有些老态龙钟。

（注：FY18即2018财年，指截止2018年7月28日止的一年，每年7月份最后一个星期六为财年最后

（一）按业务板块分
公司现在的业务可以分为两大块：
（1）产品销售：包括基础设施及平台、应用程序、安全产品及其他产品；
（2）服务：包括技术支持服务和高级服务。
近年来，服务板块贡献的营业收入占比逐年增长，2018财年占总收入25.6%，产品销售则占总收入的74.4%。

这一现象侧面佐证了公司业务转型的方向——从硬件销售转向软件服务。
公司希望将资源分配至具有优先性和长大性的关键领域，例如安全产品和应用程序，当然前提是维持住公司在基础设施平台的领先地位。

1、产品销售

在看具体业务之前，我们对比一下2017财年及2018财年的业务框架。首先，不再单列“交换机”、“路由器”、“无线通信”及“数据中心集团”的收入，而是融合进了“基础设施及平台”中。
其次，新增了“应用程序”分类，删除了“视频服务提供商”分类，这也符合公司的战略方针。

在公司最新的产品销售业务框架之下，基础设施及平台依旧占比最大（77%），其次是应用程序（14%），安全产品和其他产品则分别占6%和3%。

那么，最新的业务框架包括哪些内容呢？
（1）基础设施及平台
基础设施及平台主要包括交换机、路由器、数据中心产品及无线产品等用于传送和储藏数据，以及联网的组件。其中，交换机和路由器是核心产品。
（2）应用程序
应用程序产品大多数是软件产品，该产品通过核心网络和数据中心平台来提供服务，包括软件许可证和软件即服务（softwareas-as-a-service，SaaS）等。
除此之外，协作产品（统一通信，思科远程呈现和会议）还有物联网和分析软件产品也都包括在内。
应用程序的策略是通过整合软件、硬件和网络，制造出具有创新性的解决方案，使得交互变得更加有效，更加简便。
（3）安全产品
安保产品主要包括统一威胁管理平台、高级威胁防御平台以及网络安全平台，旨在为用户提供一个高度安全的网络环境。
毕竟现在各式各样的“XXX泄露事件”也是当事人不愿意看到的。
2、服务

除了产品销售之外，公司也为客户提供广泛的服务和支持选项，包括技术支持服务和高级服务。在2019财年，公司推出了Customer Experience，将所有的服务和支持统合在一起，为终端客户的体验负责。
技术支持服务的典型代表就是Cisco Smart Services，利用产品安装的基础来保护和优化客户的网络环境。
高级服务是为特定的网络需求技术提供及时响应、预防性的以及可咨询的服务支持。
2017财年推出的Catalyst 9000就是公司业务转向会员费用模式的一个典型例子。

3、创新

公司在2017财年宣布开发新的网络产品，即基于意图的网络（intent-based networking，IBN）。这个新的产品将通过持续的学习长大来提供最安全以及最优化的网络配置，来抵御不断进化的网络威胁，代表作是Catalyst 9000系列产品。

（二）按业务地区分

公司的业务地区分为三块：
（1）美洲地区；
（2）欧洲、中东以及非洲地区（EMEA）；
（3）亚太地区、日本及中国（APCJ）。
美洲地区贡献了最多的收入，2018财年占总收入58.9%，EMEA和APCJ地区则分别占25.2%和15.9%。

在过去的三个财年当中，没有任何一位客户销售额占比超10%，说明公司的业务对于大客户的依赖度较低。
（三）递延收入
公司记录递延收入时分为两块内容，一块是产品销售，一块是服务。产品销售条线的递延收入逐年递增，2018财年产品销售递延收入为82.5亿美元，其中包括软件和会员费61.2亿美元。
同期，服务相关的递延收入高达114.3亿美元，但是增速显然不及前者。

自2017年开始，公司在披露递延收入时，将与软件和会员费相关的收入单独列示出来。这不仅表现出该项业务的重要性，同时也从侧面验证了公司商业转型的决心。

根据公司提供的数据，与软件和会员费相关的递延收入大幅增长，2016-18财年CAGR达到36%。

虽然公司并未在2015财年年报中披露详尽的递延收入数据，但是2016财报中业务增速显示，与软件和会员费相关的部分增长了33%，与安全产品相关的部分增长了29%。

（来源：2016财年年报）

这一项业务可谓是迎来了爆发式的增长。
二、并购、剥离及重组计划

前文中风云君也说了，公司在2011年提出业务转型，并且表示将通过并购其他公司来获得技术从而达到转型目的。

（来源：Cisco2011财年年报）

自2012财年以来，公司便大肆进行收购。在过去7个完整的财年中，公司共完成61笔收购，交易对价总计211.3亿美元。
没技术？买！没人员？买！有其他公司做的不错？买！看到这，风云君不禁感叹，有钱，真好。

2018财年完成的8笔收购业务中，Viptela是软件定义广域网产品的供应商，Springpath是超融合初创公司，Broadsoft是云通信市场的领头羊，Accompany则是人工智能驾驶平台的供应商。

其中，Broadsoft涉及金额最大。Broadsoft被收购前在NASDAQ上市，主要为企业和消费者提供基于云端的统一通信解决方案。
2017年10月25日，公司宣布以每股55美元，总计19亿美元的现金收购Broadsoft全部股份，产生商誉约14亿美元，溢价率为435%。
思科企业开发部副总裁Rob Salvagno表示：“这是公司的第200次收购。收购一直是思科创新战略的核心组成部分。过去两年内，思科通过收购，进入或加速发展了物联网、应用智能、AI、超融合和SD-WAN等诸多领域。”

（来源：Cisco官网）

公司真正朝着向业务结构转型迈出的第一步，同样也是将云业务纳入公司版图的第一步，应该是2013财年并购的Meraki。
其实在Meraki之前，公司旗下的Linksys就是做数据通信设备的，但主要聚焦于家用及家居办公市场，与Cisco专注的企业市场并不相符。于是Meraki进入了Cisco的视野，它的市场领域更贴合思科的目标市场——企业。
诚如公司表达的那样，收购Meraki帮助公司迈出了向云业务转型的第一步，目前Meraki已经成为企业级的网络云解决方案供应商。

（来源：Cisco2013财年年报）

当然，并非所有的收购都有好的结果。
公司在2012年7月30日，完成了对视频软件提供商NDS Group Limited（NDS）的收购，收购对价高达50亿美元，打算在视讯行业大展拳脚。
但是自2013财年起，来自视频服务提供商的收入逐年降低，2017财年实现收入9.5亿美元，以2012年为基准，CAGR为-24.5%。

继2017财年公司将旗下机顶盒业务Sp Video CPE出售后，公司又于2018年10月28日完成了对SPVSS业务的剥离。不难看出，并购的风险相当大，即便巨头也难免阴沟里翻船。

截止2018财年年底，由收购产生的无形资产中，大部分是技术。以净值来算，技术的价值为18.2亿美元，占无形资产净值的71.4%。

（单位：美元百万元）

因为公司一直通过外延式并购来扩张业务条线，那么商誉就是一个不可忽视的点。商誉以及商誉占总资产的比重自2012年以来均实现增长，2018财年商誉总计317亿美元，占总资产29.2%，占净资产73.4%。

除了通过外延式并购进行业务条线的重组之外，公司每隔两年就提出一个调整计划来优化组织架构，使得优先领域能获得更多的投资，并帮助公司缩减费用等。2018财年提出的相关计划预计将产生3亿美元的税前费用。
从风云君接下来的利润分析中可以看出，公司缩减费用还是卓有成效的。

三、利润水平

公司毛利率水平基本持平，营业利润率逐步抬升，2018财年这两项指标分别为62%和25%，这一现象恰好证明公司缩减费用卓有成效。

（来源：Cisco 2011财年年报）

2018财年净利率有一个陡峭的下折因为新的税法的影响，产生了104亿美元的税，因为是一次性的调整，所以没必要做过多解读。
下面我们来看看思科跟竞争对手相比如何，这里风云君挑选了三家公司，分属于不同的细分领域。
慧与（Hewlett Packard，NYSE：HPE，下称“HPE”）是思科在企业级基础设施最有力的竞争对手，Arista网络（NYSE：ANET，下称“Arista”）则是云解决方案的领先供应商，Check Point 软件公司（NASDAQ：CHKP，下称“Check Point”）则专注于企业网络安全。
2018财年，Check Point的毛利率最高，为89.5%。Arista和HPE的毛利率分别为63.8%和30%。Check Point的收入主要来源于软件的更新、维护和订阅，并不像其他公司一样涉及硬件设备制造，所以毛利率相对较高。
思科2018财年的毛利率为62%，远不及只提供软件服务的Check Point。与提供云服务的Arista比较接近，不过当前云业务只占公司收入很小的一部分。同处企业级基础设施领域，思科的毛利率则远高于HPE。

根据公司划分的业务板块，服务板块的毛利率比产品销售板块的毛利率高。2018财年，服务板块毛利率为66%，产品销售板块毛利率为60.7%。
相较2017财年，产品销售毛利率从61.6%降至60.7%，主要因为产品价格下降，以及将1.27亿美元的法律赔偿费用计入了销售成本。服务毛利率从66.8%将至66%，主要由于增加的员工人数所引起的成本上升。

哪一块的费用被缩减了呢？
研发费用占比维持在一个稳定水平，2018财年研发费用占营业收入12.8%。公司仍处在一个高速发展的行业，研发费用是保持企业增长的关键。
管理费用近三年占比几乎没变，2018财年占比4.3%。
销售费用占营业收入比重逐年下滑，2018财年这一比率为18.7%。

通过对比研发费用占营业收入的比重我们可以看出，Arista的投入最大，2018财年占比20.6%，公司从事的是云解决方案的供应商，处于当前行业的前沿，研发费用投入高可以理解。思科、Check Point和HPE的研发费用占比分别为12.8%、11.1%和5.5%。
虽然思科说过想要做业务转型，通过云服务和软件获得收入，但是研发投入并没有出现明显的增长，这里风云君能想到的就是四个字：不行就买！就像思科过去做的那样，自己研发不出来没关系，只要其他家能做出成果，买。

四、财务分析
（一）现金循环周期

现金循环周期在逐渐改善，2018财年周期为52天，上年同期为55天。虽然存货周转天数有所上升，但是应收账款天数和应付账款天数的变化都给现金循环周期带来了正向的变化。

存货水平相比上年同期上涨14%，基本是由原材料贡献的。由于当前市场上存储器非常短缺，所以公司储备了大量的存储器在原材料中，以备不时之需。除此之外，大量的产成品也是存货水平居高不下的原因之一。

产成品除了制成品之外，还包括分销商的存货以及递延销售成本，就是说产品卖出去了但是还未完成最后交付的部分。制成品在产成品中占比逐渐变高，2018财年制成品占比61%。

公司2016、2017以及2018年的存货减值准备分别是6500万美元、7400万美元以及6300万美元，相对稳定。
（二）利息覆盖倍数

因为公司属于通信设备制造业，折旧摊销影响较大，所以这里我们使用息税摊销及折旧前利润除以利息（EBITDA/利息支出）来表示利息覆盖倍数。公司的这一指标近年来有所下滑，但基本维持在15以上，表现良好，不存在短期偿付压力。

再看根据合同义务需要支出的未来现金流，一年以内金额为127.9亿美元，而大于一年的偿付压力相对更小。公司2018财年的自由现金流为128亿美元，不考虑借新还旧也基本能够覆盖合同义务金额。如果再加上公司账上已有的89亿美元现金，现金流压力较轻。

（单位：美元百万元）

（三）股东回报

在过去的13年里，公司产生的自由现金流总计为1364亿美元，通过现金股利和股票回购的方式作出的股东回报总计为1207亿美元，将近90%的自由现金流都用在了回馈股东上，可以说非常慷慨了，而这也进一步证明了公司价值股的属性。

公司还表示，每年给股东的回报不会低于自由现金流的50%。看看，什么叫大气，这就叫大气，良好的自由现金流基数加上每年至少享用50%，股东心里自然美滋滋，腰不酸背不痛腿也不抽筋儿了。

五、结语

公司自2011年开始通过并购积极谋求业务转型，也似乎很早看到了云业务的价值。然而仅从收入增长来看，似乎公司的新业务发展并不顺利、增速也难以令人满意。
虽说瘦死的骆驼比马大，但历史长河浩浩汤汤，已经有太多的例子证明，跟不上时代的变化终究会被淘汰，对于2300亿美元市值的巨头思科来说也是如此。
外延并购传统带来的商誉会暴雷吗？新的盈利增长点在哪儿？如何持续保持领先并抵御新业务可能带来的行业颠覆效应？
我们还需拭目以待。
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