聪明的钱｜基金二季报回顾：焦巍认错，张坤、刘彦春躺平等救

作者 | 曹甜

编辑 | 黄绎达

二季度，经济弱复苏持续，但市场对经济复苏的预期却降入冰点，同期，沪指、深指下跌2.16%和5.97%，创业板指跌幅达7.69%，受行业拖累，权益类基金业绩集体承压。

由于今年交易热点非常集中，重仓AI、中特估等核心主线的基金一枝独秀，坚守消费、新能源、医药等领域基金黯然失色，市场整体弱势，逾八成主动权益基金亏损。持续的结构性行情，对于不少投资老将是一种煎熬。

随着基金二季报渐次披露，明星基金经理的观点浮出水面。弱市之下，不少基金经理的小作文洗去浮华，不再比拼文笔，毕竟在资本市场，业绩才是王道。

尽管当下基民信心低迷，基金新发市场冷淡，但定期的季报是投资者了解基金经理投资理念的重要窗口，当下，他们有哪些新的思考和洞察？对于特定板块投资前景如何看待？对于市场有哪些分歧和共识？或许可以从季报中找到答案。

张坤：业绩不好不赖我，估值回归太剧烈

作为公募顶流，张坤的季度报告备受市场关注。平常鲜少露面的他，把所有想说的话都写在季报中。

20年年报，他提到一个买入公司的标准：“假如股市关闭，三年无法交易，我们是否还有信心买入这个公司？”借此告诫基民要长期投资。21年年报中，他说“要做好投资，更重要的是盯着赛场，而不是盯着记分牌”。

今年二季度内，张坤管理的易方达优质企业三年持有开放，这只基金成立于2020年6月17日，三年间收益率为2.13%，封闭三年，累计收益几乎为0，大幅跑输同期上证指数和万得偏股指数。

图：张坤长期业绩走势资料来源：Wind, 36氪

评论区内不少基民骂骂咧咧要赎回，但二季报显示，ikun们似乎“口嫌体直”，基金份额仅略降了8亿份。净值下跌叠加部分赎回，张坤二季度规模下降到776.00亿元，对比两年前1330亿的巨无霸管理体量，规模接近腰斩。

谈到操作，张坤说到，本基金在二季度股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整，增加了消费等行业的配置，降低了科技等行业的配置。个股方面，依旧持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。

张坤抛出了一个灵魂拷问：最近三年，组合的市值虽有上下波动，但总体并没有增长。这三年期间，将持仓公司作为一个组合，估算其内在价值的复合增速在 15%左右，而且总体保持了和三年前类似的竞争力和护城河深度。然而，内在价值的增长为什么没有转化为市值的增长?

分析原因，张坤认为最主要是在 2020 年中，市场先生对公司前景大多持乐观的态度，给出了一个较高的估值，而 2023 年中，市场先生对公司前景大多持悲观的态度，给出了一个很低的估值，估值的下移抵消了内在价值的增长。估值回归如此剧烈的幅度张坤是没有预料到的。

展望未来，张坤认为目前不少优质公司的估值在长期视角下已经很有吸引力。不考虑博弈估值带来的收益(这更多是零和博弈)，股东收益的天花板就是上市公司的 ROE 水平。在残酷的商业竞争中，新进入的资本终将使绝大部分企业的资本回报回归平庸。因此，具有护城河并能持续创造超额回报的优质企业才是股东收益的最可靠来源。

焦巍：学习日本做投资，压低仓位调结构

作为在此前的季报中，他对历史典故信手拈来，他曾说“投资不过南宋版图”，他用“拿破仑从厄尔巴岛逃出后一家报纸的题目变化”写公众心理的喜怒无常。

尽管这两年业绩不佳，焦巍豪不掩饰自己的错误：“在疫情结束后的上半年里，消费投资表现的不理想对我们提出了严重的挑战。但也正是这一局面促使我们做出了深刻的思考和相应的调整措施。”

焦巍首先承认：“2023 年二季度的经济数据和市场表现证伪了我们对在疫情结束的报复性短暂消费期可以持续的判断。”

图：焦巍长期业绩走势资料来源：Wind, 36氪

紧接着，他对消费板块提出了一系列疑问：各种预期变化下的经济短期刺激政策是不是要让位于决策层长期的大计考量和定力?中国居民的资产负债表是否真的会随着人生主要资产的价格波动而出现资产负债表衰退的趋势？伴随着人口、外贸等一些非周期而是趋势性数据的改变，中国居民的消费倾向是否会提前产生结构性变化从而过渡到日本的第四消费时代?

通过借鉴日本当年经济降速和走向高质量发展时期的消费变化和市场表现，消费市场处于长期的景气度 L 型复苏期，但是依旧有一些细分品类因为消费场景的延伸、特定客群的兴起而焕发了生机。这些细分子行业主要出现在必选消费品的升级中，其背后则是社会结构的变革、人口年龄的改变和消费创新的驱动等多重因素。

以此为鉴，焦巍增加了对必选消费品的配置，其中以运营商服务、OTC 药物、医院必选的手术类用药为主，再以休闲零食和饮料为辅。

在日本的同时期过程中，能够国际化配置生产赚取世界消费升级的公司表现远远超过单纯依赖于国内 GDP 的公司。因此，焦巍也增加了对赚取 GNP 的公司的配置。

他认为，国内许多白电和黑电公司在多年的残酷竞争中已经具备了这一能力。一方面，他们对应的消费场景更加必须，另一方面“吹空调”、“看电视”类消费的微创新在结合着消费场景的延伸一直没有停止。这类资产长期被资本市场给予了商业模式折价，正处于重估的过程之中。

两年前，焦巍曾犀利地指出：男人的胃和女人的脸，始终是能够产生品牌溢价和消费者定价权偏移的行业。对应的白酒和医美行业，但在二季度，他做了不小的调整。总得来说：压减仓位、调整结构。

焦巍引用邻国日本的举例：日本当年在居民家庭消费支出见顶之后，白酒出现了总量见顶但低度化、特定名称化的趋势。这背后对应着消费场景的变化和延伸，消费人群的个性化和多元化趋势。

对应回中国市场，他认为不排除白酒竞争格局重现白电化的态势。“一方面单纯每年涨价、压库存的模式遇到挑战；另一方面少数头部企业和地方特色企业在这一竞争格局激烈化的过程中持续集中。对于化妆品和医美投资，我们认为把握住K型结构的龙头和口红效应更为重要。”

向后看，焦巍称将根据形势的变化不断小步快跑的调整持仓结构，“总体来说，我们目前的调整思路可以总结为“行业集中、标的分散”，以避免重蹈覆辙以前过于集中持仓而在下行期遇到的个股经营风险。在上述思路下，我们的配置阵型将逐渐转向“两高一低”——高 ROE 与高分红结合，同时降低个股的持仓集中程度。”

刘彦春：接着躺平接着等，呼唤政策稳大盘

有人反思调整，也有人坚守持有，同样是消费基金经理，刘彦春二季度将喝酒吃药风格进行到底，重仓股按兵不动，仅在部分个股上有轻微调仓。年内股价狂跌的大白马中国中免依旧在重仓股名列，不过略微下降了一些仓位。

刘彦春同样遭遇基民的净赎回，景顺长城集英长大份额减半，二季度被净赎回近17亿份，刘彦春在管规模回落到599亿元。

图：刘彦春长期业绩走势资料来源：Wind, 36氪

对于基金操作，刘彦春说，本基金在二季度没有跟随市场风格变化，继续重点配置食品饮料、医药、家电、社服、农业等板块，与前期配置相比没有大的变化。经济阶段性放缓是可以理解的，一季度前期累积的需求快速释放后，疫情带来的影响逐步显现。

刘彦春认为，经历了三年的新冠疫情，政府、企业、家庭等各个经济主体的资产负债表都受到了较大冲击。虽然疫情已经过去了，但经济复苏不可能一蹴而就，而是需要一个过程，市场需要保持耐心，同时也要重视恢复过程中出现的各种问题。此外，还有关注家庭部门的资产负债表再次出现了收缩的迹象——家庭部门开始压低当前消费、提前还房贷等。

谈到新兴产业和传统产业，他说，新兴产业和传统行业更多是一个相互支持或相互咬合的关系，而不是一个彼此之间互相抢资源的关系。新兴产业的发展需要得到传统行业的支持，包括新能源、半导体在内的一切新兴产业，均都需要解决发展资金来源以及产品卖给谁的问题，从这个维度看，若传统行业持续的低迷下去的话，新兴产业可能也会失去创新的动力。

一如此前发言，刘彦春依然将破局之道押注在政策上。他说：“在当前这个时点，我们认为政府应该出台一些需求侧政策，能够把经济大盘稳住，让经济转型在总量平稳向上的过程中进行，这样经济转型会更顺利、更健康。尤其目前阶段应想办法提振企业家的信心，特别是民营企业、外资企业的信心，这类企业才是就业的主力军，有助于修复各经济部门资产负债表，让整个经济的内生动力尽快恢复。”

对于未来的操作，他将继续从企业能力出发构建组合，行业配置方面不会做大的调整。近期引发市场剧烈波动的原因主要在于总量问题，多数优秀企业并没有出现经营失误。非常多的绩优公司估值已非常便宜，一旦经济内生动力出现恢复迹象，这些公司估值会有非常强的向上的弹性。

价值投资可以体现为长期持有，也可以体现为在估值修复过程中不断变现。而A股交易为主的特征，对配置型资金的长期收益似乎并不友好，最近两年刘彦春也进入了瓶颈期，业绩明显跑输大盘。

姜诚：市场涨跌要接受，买得便宜最重要

中泰资管姜诚是在社交媒体上最活跃的基金经理之一，他毫不保留地输出自己的投资观点，高频度交流互动吸引一批拥趸。

在日常交流中，姜诚常给人“无招胜有招”的大师感，作为深度价值投资选手，他在季报中重申基本的投资原理：1、长期回报率取决于所买入资产的长期现金回报水平和买入价格；2、价值随时间增长而非随利润波动。

二季度市场对经济复苏的预期遇冷，他管理的基金重仓顺周期行业，收益也不佳，净值也有所下跌。

图：姜诚长期业绩走势资料来源：Wind, 36氪

对于市场波动，他呈现出一贯的弱者心态：“在涨跌这件事儿上，市场永远是对的，它对短期信息的反映尤其高效，核心驱动指标是‘预期差’，包括但不限于基本面、资金面以及政策面。”

“但在反映个股的长期价值这件事儿上，市场在大部分时间内是无效的，否则无法解释股价的剧烈波动。短期周期性因素几乎一定会影响价格，却很少影响价值。所以我们只关注长期变量，淡化短期变量。”

在经济从高速发展向高质量发展转换中，姜诚认为，新兴产业和传统产业将分别承担“进攻”和“防御”的角色，前者享受需求增长的红利，后者也可以获得格局优化带来的提质增效红利。

在经济转型下，姜诚在选股中把长期生存能力和竞争优势的持续性放在优先位置，“以尽可能低的价格买尽可能好的资产是不变的目标，超额收益来自买得物超所值而非其他。当下市场的悲观，恰恰是我们对未来回报乐观的理由。”

从姜诚的历史持仓来看，是典型赚估值回归钱的老派投资人，目前重仓的多是银行、地产等低估值股票，但在经济弱复苏的背景下，今年的交易高度集中在AI、中特估等几个主题上，所以他重仓这些股票的估值回归节奏可能还要被拉长，不做大的调整，基金业绩改善的希望并不大。

徐彦：组合上涨有“异常”，现在申购请谨慎

作为深度价值投资老将，徐彦今年的业绩遥遥领先。从操作来看，他提前布局了中特估、AI热门赛道个股，为投资组合贡献不少净值回报。所以，正是因为他今年的风格很不“价值”，押对了核心主线，使得他的基金取得了不错的业绩。

图：徐彦长期业绩走势资料来源：Wind, 36氪

徐彦的文字真诚，又时不时透出机灵和幽默。此前，他有多篇风趣的小作文出圈，本次二季报，他依然稳定发挥，继续上分。

二季度，好业绩的驱动下徐彦的管理规模从73亿元暴涨至126.14亿元，在规模上涨的压力下，徐彦以充满思辨性的文字向基民提示风险：二季度本组合净值有所上涨，但只由极少数个股贡献，我想提醒您，这有些异常。二季度我管理的组合被大幅申购，衷心感谢您的信任和支持，但我想提醒您，这同样异常。这两种异常现象间存在着因果关系。

他告诫基民对不要对基金未来的收益抱有不切实际的预期：“我们展望将来，有时用规律有时用梦想。规律通常指可重复现象而不是异常现象间的因果关系，如果您的申购行为代表着一种展望，那这次展望背后可能未必如您想象的那样是规律，反而像生活中常常发生的那样是梦想。”

季报的结尾也颇具感性色彩：面对未来，我与您一样拥有梦想，在很多地方我与您一样也无知和彷徨，这其实很正常。时代在变，让我们一起走进这个从来就充满着希望和梦想，充满着无知和彷徨，充满着正常和异常的未来吧。

彷徨、异常、梦想这些关键词串起来，多少也能看出面对今年经济复苏偏弱、权益市场偏弱的特殊局面，徐彦对于未来似乎也充满不确定性，好在他目前重仓的都是当下的热点板块，那么对于他今年的基金业绩，投资者似乎不必太过担心。

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